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江苏漫修（苏州）律师事务所 高频
一、私募股权融资简介
股权融资是指企业通过增资，或股东出让部分股权，或增资的同时股东出让部分股权的方式引进新的股东（投资者）所进行的融资方式。股权融资按融资的渠道来划分，主要有两大类，公开市场发售和私募发售。公开市场发售是针对上市企业而言的，私募发售是指企业自行寻找特定的投资人，吸引其通过增资入股或股权转让方式所进行的融资。私募目前民营中小企业进行股权融资的主要方式。
从私募股权投资机构的角度而言，他们也更愿意投资较为优质的民营中小企业，因为相较于国有企业而言，民营企业的产权关系简单，无需进行国有资产评估，没有国有资产管理部门和上级主管部门的监管，大大降低了交易成本，提高了融资效率。近两年，中国的私募股权投资机构发展非常迅速，这些机构的投资交易也异常活跃。对民营中小企业而言，私募股权融资不仅仅是获取资金，同时还新增了合作伙伴，而一个好的合作伙伴对企业的当前和未来都会产生深远的影响。
二、私募股权投资者的分类
中国私募领域有以下几类投资者：个人投资者、风险投资机构、产业投资机构和上市公司。
1、个人投资者，这类投资者比较复杂，有些只做小金额的投资（几万到几十万），也有些做大金额的投资（几千万甚至上亿），有的人直接参与企业的日常经营管理，也有的人只是作为股东关注企业的重大经营决策，或者只关注企业是否盈利。这类投资者往往与企业的创始人有密切的私人关系，随着企业的发展，在获得相应的回报后，一般会淡出企业。
2、风险投资机构，是目前在中国发展最快的投资力量，他们涉足的领域主要与新技术和新兴产业相关，比如IT技术、电信通讯、计算机软件、半导体芯片、网络信息、医疗器械、环保、新能源、生物科技、文化教育、新媒体等等。红杉资本、软银赛富、摩根士丹利、高盛、今日资本等都属于风险投资机构。这些机构能为企业提供几百万、上千万乃至几个亿的股权融资。当然，他们追求的是资本增值的最大化，最终目的是通过上市、转让或并购的方式退出企业从而获利，特别是通过企业上市退出是他们追求的最理想方式。风险投资机构对于民营企业的好处在于：⑴大多数没有控股要求；⑵有强大的资金支持；⑶不参与企业的日常管理； ⑷能改善企业的股东背景，有利于企业进行二次融资；⑸可以帮助企业规划未来的再融资及寻找上市渠道。但同时，风险投资机构也有其不利之处，他们主要追逐企业在短期的资本增值，容易与企业的长期发展形成冲突，另外，风险投资机构缺少提升企业能力的管理资源和业务资源。
3、产业投资机构，又称策略投资者，他们的投资目的是希望被投资企业能与自身的主业进行融合或互补，形成协同效应。该类投资者对民营企业融资的有利之处非常明显：⑴具备较强的资金实力和后续资金支持能力；⑵有品牌号召力；⑶业务的协同效应；⑷在企业文化、管理理念上与被投企业比较接近，容易相处；⑸可以向被投企业输入优秀的企业文化和管理理念。其不利之处在于：⑴可能会要求控股；⑵产业投资者若自身经营出现问题，对被投企业会产生影响，进而影响企业的后续融资；⑶可能会对被投企业的业务发展领域进行限制；⑷可能会限制新投资者进入，影响企业的后续融资。
4、上市公司，上市公司参与私募大多是利用资金优势为企业注入新概念或购买利润，伺机抬高股价，以达到维持上市资格或再次圈钱的目的。当然，也不乏一些有长远战略眼光的上市企业，因为看到了被投资企业广阔的市场前景和巨大发展空间，投资是为了其产业结构调整的需要。但不管是哪类上市企业，他们都会要求控股，以达到合并财务报表的需要。对这样的投资者，民营企业必须十分谨慎，因为一旦出让控股权，又无法与控股股东就企业的日常经营管理、战略目标等达成一致的观念，企业的发展就会面临巨大的危机。
三、法律风险及防控
股权投资往往是锦上添花，很少有雪中送炭，每家投资机构独有自己的拿手绝活，都有自己的“相马经”以期按图索骥，找到千里马和独角兽。企业的发展过程也是如此，不断的寻找商业机会，构筑自己的商业模式，打造一个基业长青的组织，在这个前进的过程中，需要不断的加油，获取内外部的资源，尤其是资本的支持，来助推企业的成长发展。在与资本共舞——企业股权融资过程中，我们需要关注哪些法律风险以做好事前防控呢：
第一、投资者背景
投资者投入资金后，就成为被投资企业原有股东的合作伙伴，共同发展企业。那么就有必要对这个伙伴的情况有所全面的了解，包括投资机构本身是否是一个合法机构、资金来源怎样、资金实力如何、有没有业务资源、发展理念能否协同、以往有没有成功的投资案例等等。我们可以通过以下几种方式来了解：（1）面谈，通过3-5轮的投资谈判，我们可以对投资机构的情况，高管的风格、做派、理念、行业经验等等有一个非常直观的感性认识；（2）网络，通过“全国企业信用信息公示系统” 、“巨潮资讯网”、“全国中小企业股份转让系统有限公司”、“中国证券投资基金业协会”、“中国裁判文书网”、“全国法院失信被执行人名单信息公布与查询”；（3）实地调研，可以通过机构办公场所得情况也了解他们的实力，甚至在有可能的情况下，可以通过他们以往所投资的企业来做间接了解。
第二、企业估值
估值肯定是企业引进投资者时最为关心的一个问题了。企业到底应该以什么价格来引进投资者呢？企业发展到现在到底在市场上值多少钱呢？通常，一旦有潜在的投资者对企业表示出了兴趣，在谈判时都将不可避免地问：“你们公司的估值是多少？”其实，当投资者问这个问题的时候，他们的心里对企业肯定已经有了一个价格区间。但很多企业家会在这个问题上栽跟头，或者不知道怎么回答，或者报出个天文数字，或者干脆跟投资者说“你报个价吧”，结果，要么失去融资的机会，要么丢掉大部分的股权。
对企业的估值是一个非常专业、非常复杂的问题。实践中也有很多的估值方法，如现金流折现法（DCF）、净资产评估法、市盈率(P/E)法、市净率(PB)法、股息率法、倍数法等等等等，而且每种估值方法都是动态的，有些估值是累计的（如博克斯法），还有些直接划定一个范围（如200万－500万标准法），而对于发展相对已经比较成熟的中小企业而言，使用较多的是现金流折现法（DCF）和市盈率(P/E)法，但这也不是绝对的，有些投资者会综合运用几种方法来进行估值。而如果企业有互联网的概念，这种估值就更加没有标准可言了，比如互联网的商业模式、规模效应、用户数量等等都会影响估值。最近的一个网红papi酱已经获得了包括真格基金、逻辑思维在内的1200万元的融资。
我们认为，任何一种估值方法都只是“术”，投资之“道”在于对人、社会、行业和企业的理解。影响企业估值的最重要的要素，是企业的“无形能力”：企业的战略、人才、速度、责任、合作、学习、领导、认同、效率，包括跟顾客的关系，应该讲，人是企业最核心的要素，这都反映出企业最重要的无形能力。就像美国钢铁大王卡内基所得：“带走我的员工，把工厂留下，不久后工厂就会长满杂草；拿走我的工厂，把我的员工留下，不久后我们还会有个更好的工厂”。
第三、公司治理
当投资机构与被投资企业在合作的价格达成一致之后签订协议之前，往往会对投资协议中的公司治理条款争论不休，这种情况在引入的投资机构是产业投资机构和上市公司时会尤为明显。
公司治理结构主要是指三会一层，即股东会、董事会、监事会和管理层。其中股东会是公司的权力机构，由全部股东组成；董事会对股东会负责，由3－13人组成（或设1名执行董事）；监事会是公司的监督机构，成员不少于三人（或设1-2名监事）；管理层主要指公司的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书。《公司法》对三会一层的职权范围都有规定，但除了股东会有部分强制性规定外，董事会、监事会、管理层的权限都可以在公司章程中做出不同于《公司法》的约定。股东会职权的强制性规定是指：股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。
因此，当企业引进投资者时，投资者作为股东在公司的持股比例以及投资者委派代表在董事会、监事会、管理层的任职情况就需要我们给予充分的考虑和衡量，这个过程可能会产生多轮的谈判和博弈。通常来说，风险投资者不会要求对企业控股，每一家风险投资机构要求持有的股权比例一般会在5%－30%左右，但他们都会要求在董事会中占有一席，以便于参与制定企业的重大发展策略和对重大事项作出决策。产业投资者一般也不会要求对被投资企业控股，但是相较于风险投资者而言，他们会更多地参与企业的经营计划、投资方案、市场研判、内部管理等事项，他们或者要求在董事会中占有2席，或者通过调整对股东会、董事会职权的设置来扩大自己的企业中的话语权和决策权。而上市公司一般都是要求对企业实施控股，即持股51%以上，同时会要求在董事会中占多数席位，并且委派1-2名财务总监或副总经理。
所以，引进投资者后的公司治理结构如何安排也同样没有一个固定的模式，需要综合分析判断，聘请专业人士分析评估风险，设计一个较为科学合理的方案。
第四、对赌条款
对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。对赌条款最早是国外投资机构投资国内企业时被引进的，最为大家所熟知的就是摩根士丹利等机构投资蒙牛时所签署的对赌条款。
对赌条款的一般分类主要有上市时间的对赌、财务业绩的对赌、非财务业绩的对赌、企业行为的对赌等等。对赌条款目前在司法实践中是有条件地予以认可，但条款的设置不能违法合同法的基本原则（如公平交易原则、诚实信用原则），而且对赌条款不能损害公司利益。同时，对赌条款本身的风险在于：1、企业与投资方对风险评估水平的不对称，双方签订的对赌条款往往更有利于投资方，在这一过程中，企业会承担过多的风险。2、对大多数企业而言，由于内涵式扩张能力不足，要想在对赌中获胜，往往只能借助于短期规模扩张，对赌条款很容易导致管理层不惜短期行为，企业自身的资源过度开发，以及将企业引向过度追求规模的非理性扩张之路。3、对赌协条款还可能在一定程度上破坏公司内部治理，容易导致企业重业绩轻治理、重发展轻规范，这从长期来看对公司的发展是有害的。